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正邦科技:出栏高增长逻辑正兑现,养殖成本下降空间在何方?

时间:18-01-24 00:00    来源:天风证券

1、预计2018年猪价同比基本持平!进入2017年,能繁母猪存栏持续下降,根据农业部数据,截至2017年12月,能繁母猪最新数据已经跌至3424万头,较年初下降达到6.6%,下跌持续时间及下跌强度均远超市场预期。2018年的出栏量同比增长%=能繁母猪(0.95)*MSY(1.04)*出栏体重(1.0)-1=-1.2%,意味着2018年生猪出栏量将较2017年下降超过1%。能繁母猪低位有力将成猪价有利支撑!从政策走向上,2018年除了开征环保税外,各地仍将继续淘汰非达标猪场,进一步去产能;并以土地审批、环评、环保税等方式,严格控制新加入养猪队伍,产能增量受限。我们认为,2018年生猪均价预期至15元/公斤。

2、快速放量得到验证,产能储备充足,2018出栏持续高增长!过去10年,公司生猪出栏规模从2007年的8.32万头,增长2017年的342.25万头,复合增速达45.02%。生产性生物资产是公司产能投放的先行指标。截至2017三季报,公司生产性生物资产已经达到10.38亿元。按照种猪3000元/头来估算,则公司种猪存栏亿接近35万头。不论是与牧原的生产性生物资产及对应存栏相比,还是用行业基本PSY计算,公司当前种猪产能已经能够支撑2018年700万头以上生猪出栏。考虑到猪场建设等产能配套,我们预计,2018-2019年,公司生猪出栏量650万、1100万头。

3、成本仍有改善空间,盈利弹性有望增强。2017年,公司开始将养殖模式从自繁自养调整为“公司+农户”。公司不仅猪舍改建支出增加,而且被迫放慢出栏节奏减少出栏量,再加上通过外购仔猪来锁定合作农户,使得公司2017年养殖全成本偏高。但随着猪场改建在2017年下半年基本完毕,负面因素消除,预计2018年公司养殖成本有望下降至12.5-12.8元/公斤。

4、估值低,安全边际强。我们预计,2017年全年公司饲料农药等业务预计贡献净利润2.5亿,给予50亿市值,则当前(截至1月23日)养殖业务估值仅97亿元,即明年650万头生猪出栏对应的头均市值仅1492元,而产业重置成本就达1100-1300元/头,公司股价已反应市场悲观预期,具有安全边际。预计公司完整产业周期下的头均盈利在200-250元/头,对应合理头均市值在2800-3500元。诚然,公司成本控制力与温氏、牧原有差异,但这种成本差异反映到估值上,应该是3000元/头与5000元/头的差距,而不是当前的1500元/头与5000元/头的差距。

投资建议:若按18年生猪出栏均价为15元/公斤测算,我们预计公司17-19年实现归母净利润6.48亿、16.50亿、18.18亿元,同比增长-38.07%、154.71%、10.16%,对应EPS 0.28、0.71、0.78元。目标市值230亿元!当前股价对应2018年业绩仅9倍,安全边际高,坚定推荐。

风险提示:疫病风险;自然灾害风险;政策风险;出栏不达预期。